부의 기원/ 금융: 기대의 생태계

  • 1998년 아시아 금융 위기로 롱텀 캐피털이 며칠 만에 44억 달러 손실을 입고 회생 절차를 밟게 된 이야기
    • (흥미로운 것은 우리나라에서는 1997년 말부터 시작된 IMF 시기가 단순히 김영삼 정부의 경제 정책 실패라고만 알고 있는데, 사실 세계에서는 그 시기 금융 위기를 태국발 아시아 금융 위기로 본다는 것이다. 물론 당시 우리나라의 경제 구조에 문제가 많았기 때문에 우리나라까지 번진 것이겠지만. 비유하자면 시작은 일단 옆집에서 불이 난 건데, 방화 대책이 부실한 탓에 결국 우리집까지 불이 옮겨 붙어서 집을 홀랑 태워먹은 것.)

노벨상을 비웃다

  • 1998년 여름은 금융 이론이 막을 내리고 새로운 이론이 시작되는 순간으로 기억될 수 있다. 1997년의 주가 폭락 사태가 금융 이론의 기본을 흔들었다면 1998년 사태는 이론을 송두리째 붕괴시켰다고 말할 수 있다.
    • 시장의 불완전성과 금융 시장의 연쇄적 붕괴, 그리고 위험에 대한 인식의 변화 등에 대하여 전통 경제학은 아무런 설명을 내놓지 못하였다.
    • 아이러니의 극치로서 롱텀 캐피털 투자 전략의 핵심 주도자는 현대 금융 이론의 아버지라고 불리는 로버트 머턴과 마이런 숄스로서, 두 사람 모두 노벨 경제학상을 수상한 사람들이었다는 것이다.
    • 롱텀 캐피털이 큰 손실을 입은 후 머턴은 “우리 모델에 의하면 이런 일은 일어날 수가 없었는데”라고 말하였으나 그 사건은 일어났다.
    • (맥락과는 별개의 얘기지만 시장 실패와 정부 실패를 가지고 논쟁을 벌이는 것은 본성 대 양육 논쟁을 보는 듯 하다.)
  • 최근 전통 경제학의 금융 이론에 대해 문제를 제기할 수 있는 또 하나의 사건이 일어났다.
    • 전통 금융 이론에서는 주식 시장의 버블 현상은 존재할 수 없었다. 그러나 1997년~2000년 주식 시장이 활황일 때 미국 금융 시장의 자산은 12조 7천억 달러 이상 늘었다가 2001년에 접어들면서 10조 8천억 달러가 물거품이 되었다. 현실 세계와 교과서의 괴리가 극명하게 드러난 것이다.
  • 금융은 경제학 분야 중에서도 이론의 현실 응용이 가장 잘 되어 있는 분야이다. 따라서 투자가, 은행, 기업 경영자, 그리고 정부 정책 책임자들은 전통 금융학의 수단을 잘 활용해 왔다.
    • 이러한 수단에 의거한 의사 결정으로 수십만 달러의 거래가 이루어지고 거대한 기업이 합병되기도 하고 중앙은행이 이자율을 결정하기도 한다. 그러므로 전통 금융이론이 틀렸다고 말하는 것은 큰 충격이 아닐 수 없다.
  • 금융 이론은 매우 실증적인 분석 데이터를 바탕으로 하고 있다는 점에서 다른 분야와 차별화 된다. 금융 경제학자들은 분 단위의 데이터를 대규모의 자산 거래에 활용함으로써 엄청난 돈을 벌었다.
  • 그들은 또한 금융 시장이 그동안 계속 호황이었고 금융 데이터를 분 단위가 아닌, 10년 단위로 보면서 분석할 수 있었기 때문에 운이 좋았다고 할 수 있다. 그러나 불행히도 최근 이 모든 데이터가 전통 이론을 배신하고 말았다.

잊혀진 프랑스 남자와 먼지에 덮인 도서관

  • 1900년 소로본 대학 수학과 대학원생이었던 루이 바슐리에는 <투기 이론>이라는 논문을 썼다. 그는 그 논문에서 주식 가격의 움직임에는 규칙이 없다는 놀라운 주장을 하였다.
    • 바슐리의 주장의 의미는 장기적으로 볼 때 주식 시장의 가격을 예측할 수 있는 유용한 정보는 없다는 것이다. 그에 의하면 주식 시장의 정보라는 것은 술 취한 사람이 파리의 거리를 헤매는 것보다 예측력이 없다는 것이다.
    • 불행히도 그 논문은 그 후 60년간 주목받지 못한 채 파묻혀 있었다.
  • 1954년 지미 새비지라는 통계학자가 시카고 대학의 서고를 뒤지다가 바슐리에의 논문을 발견하고는 관심이 생겨 폴 새뮤얼슨에게 그 논문의 내용에 대해 편지를 썼다. 새뮤얼슨도 바슐리에의 논문을 소르본 대학에서 입수하였고, 그의 영향력에 힙입어 주가 예측 불가능 가설은 전통 금융학의 근간이 되었다.
  • 새뮤얼슨이 바슐리에를 부활시킨 후 30년 동안 많은 경제학자들 —(그 사람들이 누구인지 생략)— 등이 전통 금융학의 핵심 이론을 개발하였다.
    • 1973년 프린스턴 대학의 버턴 말킬 교수는 <월 스트리트에서의 무작위적 산책> 이라는 책을 출간하였는데, 그 책은 그간의 금융 경제학 연구 결과를 잘 요약하여 월 가의 전문가들과 개인 투자자들에게 필독서가 되었다.

교과서식 주식 선택

  • 전통 금융 이론에 의하면 주식의 가치를 평가하기 위해서는 그 주식으로부터 앞으로 얻을 수 있는 현금 수익을 보아야 한다. 여기 프리딕터블 엔터프라이즈라는 기업이 있다고 가정하자. 그 기업은 주식에 대해 배당을 지급한다.
    • 이제 우리가 수정볼 –점쟁이들이 쓰는– 을 이용해 프리딕터블 엔터프라이즈가 향후 5년간 매년 주당 10달러의 배당을 줄 것이라는 예측을 완벽하게 했다고 하자. 또한 그 수정볼이 6년 후에는 그 회사를 노벨 벤처사가 주당 100달러에 인수-합병 할 것이라고 예측했다고 하자.
    • 이 경우 이 회사의 주식 1주를 보유함으로써 앞으로 5년간 매년 10달러를 받을 수 있고, 이에 더하여 6년째는 주가가 100달러가 되어 합계 150달러의 자산을 갖게 된다. 그래서 프리딕터블 엔터프라이즈 1주의 미래 가치는 150달러라고 할 수 있다.
  • 그러나 우리가 알다시피 오늘 1달러의 가치는 내일의 1달러의 가치보다 높다. 아무도 6년 후 150달러가 될 주식을 오늘 150달러를 주고 사지는 않을 것이다. 사람들은 150달러에 대한 이자 소득을 생각하기 때문이다.
    • 얼마나 많은 이자 소득을 바라느냐 하는 것은 바로 그 투자가 얼마나 위험하며 그 외에 다른 어떠한 투자 기회가 있는가에 따라 달라진다.
  • 이제 수정볼을 치우고 프리딕터블 엔터프라이즈가 앞서 말한 것과 같은 성과를 낼 것이라고 예측했다고 하자.
    • 이 경우 단순한 추측이 아니라 모든 공개된 기업 정보, 시장 정보를 이용해서 이러한 예측을 뒷받침하는 분석을 했을 것이다.
    • 그러나 프리딕터블 엔터프라이즈가 그러한 성과를 낼 것이라는 예측은 가능하지만 실제로는 성과가 예측보다 훨씬 나쁠 수도 있고 더 좋을 수도 있다는 것을 사람들은 알고 있다. 그래서 돈을 프리딕터블 엔터프라이즈에 투자하는 대신 정부 보증으로 안전한 은행에 저축할 수도 있다.
  • 프리딕터블 엔터프라이즈에 대한 투자는 위험성이 있기 때문에 최소 연 10% 이상의 투자 수익이 예상되어야만 투자 가치가 있다고 가정하자.
    • 그렇다면 6년 후에 150달러가 될 것으로 분석된 주식의 현재 가치는 94달러에 불과하다. 따라서 그 주식을 사기 위해 그 이상을 지불하려는 사람은 없을 것이다.
    • 오늘 투자자들이 내일의 1달러를 오늘의 1달러보다 낮게 평가하는 것을 ‘할인한다’고 한다. 그래서 할인율은 투자의 위험도에 따라 달라진다.
  • 전통 금융 이론에서는 모든 투자자가 합리적으로 행동한다고 가정한다. 투자자들은 모든 가능한 정보를 갖고 있으며 투자를 통해 얻을 수 있는 미래 현금 수익에 대한 기대치를 정하고 위험도를 평가하여 할인율을 정한 다음, 그 주식의 현재 가치를 평가하게 된다. 따라서 어떤 시점에서 주식의 가치는 그 주식에 대한 모든 정보를 바탕으로 한 모든 사람들의 기대치를 반영한 것이 된다.
    • 예컨대 프리딕터블 엔터프라이즈가 성장해서 그 회사의 배당이 10달러에서 11, 12, 13달러로 매년 늘어난다고 예측되었다고 하자. 그러면 현재 사람들은 그 주식의 현재 가치를 94달러가 아닌 101달러로 평가할 것이다.
    • 따라서 투자자들이 미래에 성장할 것으로 예측하는 주식의 경우에는 그 주가에 이러한 예측이 이미 반영된 것으로 보아야 한다. 마찬가지로 미래의 배당이 줄어들 것을 예상하면 주식의 현재 가치가 떨어지게 된다.
    • 이와 비슷하게 투자 위험도에 대한 인식이 달라지는 경우에도 할인율이 바뀌며, 따라서 주식의 현재 가치도 달라지게 된다.
  • 주식에 대한 모든 정보를 소화하고 이론에 따라 주식의 가격을 평가했다면, 주식의 미래 가치에 대한 예측을 바꿀만한 새로운 정보가 나타나지 않는 한 그 평가치를 바꿀 이유가 없다.
    • 따라서 예상했던 대로 프리딕터블 엔터프라이즈가 매년 10달러씩 배당을 지불한다면 그 회사의 주식 가치는 주당 94달러로 유지될 것이다.
    • 그러나 예상과 달리 프리딕터블 엔터프라이즈가 그보다 더 많은 배당을 지불한다는 뉴스가 나오면 그 회사의 주식 가치는 그에 맞게 조정될 것이다.
  • 지금까지는 전통 금융 이론에 따라 개인 투자자가 어떤 의사 결정을 하는지 보았다. 지금부터 상호 거래하는 다수의 투자자가 있을 때 어떠한 현상이 일어나는가 보도록 하겠다.
    • 사실 모든 사람이 정보를 똑같은 방식으로 해석하지는 않는다. 어떤 사람은 프리딕터블 엔터프라이즈의 미래를 낙관적으로 보고 그 주식의 현재 가치를 101달러로 평가할 수도 있고, 어떤 사람은 비관적이어서 그 주식의 평가 가치를 87달러로 볼 수도 있다.
    • 낙관주의자는 101달러 밑에 있으면 사려고 할 것이고, 비관주의자는 주가가 87달러 이상이면 얼마든지 팔려고 할 것이다. 따라서 이 두 부류의 투자자 간에 거래가 발생할 가능성이 있다.
  • 이제 시장에 많은 투자자들이 있고 그들의 주가에 대한 예측치가 각기 다르다고 가정하자. 이 모든 사람이 참여해서 사고팔 수 있는 경매를 연다고 하자.
    • 그렇게 되면 비관주의자들은 낙관주의자들에게 팔고, 낙관주의자들은 비관주의자들에게 살 것이다.
    • 어떤 시점에 이르면 모든 투자자가 자기가 원하는 가격에 원하는 만큼의 주식을 보유하게 되고 더는 거래를 할 동기가 없어지게 된다.
    • 바로 모든 사람들이 더는 거래를 할 동기를 갖지 않게 되는 이 순간 시장은 균형 상태에 있게 되고 그떄 시장에서 형성되는 가격이 바로 시장 가격이 된다. 실제 시장 가격은 모든 시장 참여자들의 정보와 예측을 바탕으로 하는 합의의 결과다.
  • 여기서 시장은 균형 상태에 있고, 새로운 정보가 시장을 흔들지 않는 한 거래는 일어나지 않는다. 따라서 모든 사람들이 하품하면서 일 없이 거래소를 배회하게 되고, 그 순간 어디선가 프리딕터블 엔터프라이즈가 새로운 대량 수주를 받았다는 뉴스가 들려온다.
    • 이러한 소식이 전해지면 모든 사람은 그 뉴스의 내용을 자세히 분석하기에 바빠진다. 이 뉴스를 바탕으로 투자자들은 프리딕터블 엔터프라이즈 주식 가격에 대한 자기들의 예측치를 수정하기 시작하고 새로운 평가를 내리게 된다.
    • 이와 함께 거래는 다시 시작되고 그 거래는 시장에 참여한 모든 사람들이 만족할 때까지 계속된다. 그리고 더 거래할 동기가 소진될 떄 시장은 새로운 균형에 이르게 된다.
  • 시장이 효율적이라고 하는 이유는 시장이 가격 변화의 원인이 되는 정보를 해석하는데 가장 뛰어난 능력을 갖고 있기 때문이다.
    • 만약 모든 사람에게 모든 정보를 입수하여 정확하게 계산하는 능력이 있다면 프리딕터블 엔터프라이즈의 주식 가격에 변화를 일으킬 수 있는 것은 새로운 뉴스 밖에 없을 것이다.
  • 전통 경제학은 그러한 뉴스가 무작위적으로 전달된다고 가정하고, 그러한 뉴스가 좋은 소식인지 나쁜 소식인지 사전에 아무도 모른다는 것을 전제로 하기 때문에 가격이 무작위적으로 움직인다는 것이다.
    • 그러나 산업 사회에서 경제는 매년 몇 퍼센트씩 성장하여 왔기 때문에 경제학자들은 새로운 뉴스를 낙관적으로 해석하여 모델에 주입하는 경향이 있었다.
    • 프리딕터블 엔터프라이즈에 대해 전혀 모르면서도 우리는 경제가 성장함에 따라 그 회사에도 좋은 일이 있을 것이라는 막연한 기대를 한다는 것이다.
    • 이것을 ‘바람과 함께하는 무작위적 산책’이라고 한다. 따라서 주식 시장은 무작위적으로 움직이는데도 불구하고 주가는 시간이 지나면서 평균적으로 상승해 왔던 것이다.
    • (쭉 읽어보면 알겠지만 말도 안 되는 소리)

라스베이거스, 처칠 다운스, 월 가

  • 예측 불가능성 가설의 중요한 의미는 과거 주식 시장 변화에 대한 정보는 미래 가격을 예측하는데 유용성이 없다는 것이다.
    • 어제 주가의 등락은 내일 주가의 등락과 아무 관계가 없다. 주가를 움직이는 것은 뉴스 밖에 없다. 그러한 뉴스는 불규칙하게 무작위적으로 발생한다.
    • 만약 과거 주가에 어떤 패턴이 있었다면 합리적인 투자자들은 그러한 패턴을 찾아낼 것이고, 그러한 패턴은 유용한 정보로서 주식을 평가하는데 활용될 수 있을 것이다.
    • 그러나 이러한 주식 투자는 차액 매매를 가능케 할 것이고, 따라서 결국 주가는 무작위적으로 변동한다.
  • 더욱이 합리적인 투자자와 차액 매매가 결합되면 궁극적으로 시장에서 평균 수익률 이상의 수익을 얻기가 불가능해진다. 이것을 효율적 시장 가설이라고 한다.
    • 이 이론을 처음 개발한 시카고 대학의 유진 파머는 가격이 모든 정보를 충분히 반영하고 있다면 그 시장은 효율적이라고 규정하였다.
    • 모든 사람이 똑같은 공식을 사용해서 가격을 계산하고, 모든 사람이 똑같은 정보에 접근할 수 있다면 이 때 결정되는 가격이 바로 이러한 가격일 것이다.
  • 완벽한 합리성을 전제 했을 때 누구도 다른 사람보다 현명할 수 없기 떄문에 다른 사람보다 더 정확한 가격을 예측하는 방법은 다른 사람이 갖지 못한 정보를 확보하는 길 밖에 없다.
    • 그래서 불공정 거래를 막기 위해 정보의 공개와 이용이 기업 관계자 혹은 그들의 친지, 가족 등에게는 금지되어 있다.
  • 새로운 정보가 시장으로 공개될 때는 그 정보가 회사의 수익에 관한 것이든 정부의 경제 통계든 미디어나 인터넷 등을 통해서 모든 사람이 동시에 취득할 수 있도록 되어 있다.
    • 이러한 효율적인 시장의 의미는 아무도 시장에서 조직적인 우위를 점할 수 없다는 것이다. 새뮤얼슨이 말했듯이 “라스베이거스나 처칠 다운스 혹은 메릴린치에서 돈을 벌기는 쉽지 않다.”
  • 누군가 “그럼 워런 버핏은 어떻게 돈을 벌었단 말인가?”라고 반문하면, 전통 금융 이론가들은 “그렇기는 하지만 똑똑한 투자자들은 시장에서 가격을 결정하는 사람들이다”라고 말할 것이다.
  • 두 유형의 투자자가 있는 시장을 가정하자. 모든 정보를 모아 똑똑한 두뇌를 이용해 완벽하게 분석해서 돈을 잘 버는 워런 버핏 같은 투자자와 택시 운전수나 바텐더의 이야기를 듣고 주식을 덥석 사는 조 식스팩 같은 투자자가 있다고 가정하자.
    • 이 두 유형의 투자자를 동시에 시장에 투입해서 거래를 시작하면 워런 버핏 유형의 투자자들은 상대방의 무식함을 이용해서 자기가 예측한 가격과 일치될 때까지 주식을 사들일 것이다.
    • 조 식스팩은 돈을 다 잃고 워런 버피은 돈을 긁을 것이다. 그래서 시간이 지나면 워런 버핏 유형 투자자가 관리하는 자본의 규모는 계속 커지고 조 식스팩 유형의 투자자들이 관리하는 자본은 계속 줄어 거의 모든 돈이 현명한 투자자의 손에 들어갈 것이다.
    • 실제 시장에서는 거의 대부분의 자금이 연기금이나 뮤추얼 펀드나 다른 전문 투자자들의 통제 하에 있으며 이들에 의해 대개 가격이 결정된다.
  • 조 식스팩은 너무 무식해서 전문가들을 당할 수 없다 치더라도 어떻게 어떤 뮤추얼 펀드가 다른 뮤추얼 펀드보다 돈을 잘 벌 수 있는가? 전통 금융 경제학자들에 따르면 이에 대해서는 2가지 설명이 가능하다.
    • 하나는 펀드는 대개 시장 평균치보다 더 위험도가 높은 투자를 한다. 효율적인 시장에서 시장 평균 수익률보다 더 높은 수익을 올릴 수 있지만 그것이 비용을 들이지 않고 되는 것은 아니다. 이 경우 비용은 바로 위험이다. 따라서 위험까지 고려했을 때 그 수익률이 시장 평균 수준보다 높다고 보기 어렵다.
    • 두 번째는 바로 운이다. 우수한 기업의 경우와 같이 만약 어느 시점에 뮤추얼 펀드들의 실적을 비교하면 펀드에 따라 수익률이 달리 나타나는 경우가 있다. 이는 마치 여러 사람이 동전을 던졌을 때 누구의 동전이 앞면을 나타내는가 하는 것과 같다.
    • 1973년 저서에서 말킬이 설명하였듯이 평균적으로 뮤추얼 펀드와 기관 투자자들의 수익률은 크게 차이나지 않는 것으로 분석되었다. 대개 S&P 500 지수의 수준을 넘어서지 않았다.
  • 전통 금융 이론은 개인 투자자의 행태 뿐 아니라 글로벌 시장의 움직임까지 설명할 수 있는 이론을 개발하였고 여러 측면에서 금융 이론은 전통 경제학에서 가장 발전된 분야라고 할 수 있다.
  • 그러나 지난 20년간 현실은 이론과 달랐다.
    • 1987년 주식 시장 붕괴, 1990년대 기술 주식 거품 현상 등은 전통 금융 이론에 대한 중요한 도전으로 부상하였다.
    • 그러나 더욱 중요한 것은 고도의 통계적 방법을 이용한 실증 분석이 속속 등장하면서 금융 이론의 핵심 부분에 대한 기본적인 의문이 제기되었다는 것이다.
    • 이러한 관점에서 본다면 금융 이론은 기껏해야 어떤 주어진 환경 하에서 일어나는 현상의 개략적인 유추에 불과하다는 것이며, 최악의 경우 그 이론 자체가 틀렸다고 말할 수 있다.
  • 본질적인 이슈로서 다음 3가지 문제를 제기할 필요가 있다.
    • 첫째, 실증 분석과 실험 결과를 보면 현실 세계의 투자자는 완벽하게 합리적인 투자자가 전혀 아니다. 투자자들은 할인을 하지 않으며, 위험에 대하여 다양한 편견을 갖고 있어서 정보를 분석하고 이해하는 과정에서 여러 오류를 범한다. 또한 의사 결정에서 자기 나름대로의 방법을 사용한다. 투자자들은 완벽히 합리적인 것이 아니라 제한적으로 합리적이라 할 수 있다.
    • 둘째, 바슐리에도 틀렸다. 시장은 무작위적으로 움직이는게 아니다. 여러 증거를 보면 시장 데이터는 복잡한 적응 시스템에서 시장 참여자에게 신호를 보내는 구조적 특성을 갖고 있기 때문이다.
    • 셋째, 전통 경제학 관점에서 금융 시장은 효율적이지 못하지만 진화적인 관점에서는 매우 효과적이라고 할 수 있다.

면 가격, 살찐 고리, 그리고 프랙탈

  • 전통 이론이 무엇이 틀렸는지 이해하기 위해 1960년대의 IBM 연구 센터 사례를 살펴보자. 당시 그 연구소에는 폴란드에서 태어난 베노이트 만델브로트라는 떠오르는 수학자가 있었다.
  • 만델브로트는 1960년 하버드에서 강의하면서 칠판에 그가 항상 관심을 가졌던 그림을 그렸다. 그 그림은 경제학자인 헨드릭 하우대커가 수집한 면 가격 데이터를 그림으로 옮겨 놓은 것이었다.
    • 하우대커는 면 가격의 일간 변화를 그래프로 그리고 있었으며 그것을 이용하여 예측 불가능 가설이 예측했던 종 모양의 가우시안 커브가 그려지는지 보고자 했다.
    • 그러나 그 데이터는 가설에 맞지 않았다. 그럼에도 만델브로트는 그 데이터가 그려내는 어떤 패턴이 있을 거라 생각하여 하우대커의 데이터를 컴퓨터 펀치카드에 담아 요크타운 하이츠로 가져왔다.
  • 1963년 그 분석 결과를 토대로 만델브로트는 <어떤 투기적 가격의 변화>라는 논문을 발표하였다. 여기서 그는 4가지 문제점을 제시함으로써 예측 불가능 가설을 무너뜨렸다.
  • 데이터의 분포는 꼬리 부분이 종의 모양에 비해 훨씬 두껍게 나타났다. 다시 말해 예측 불가능 가설의 예측치보다 가격 변동 폭이 훨씬 큰 사례의 빈도가 높았다.
    1. 가격 변화의 폭이 워낙 커서 전체 가격 편차의 대부분을 단지 몇 개의 극심한 가격 변화가 설명하였다.
    2. 시간에 따라 가격의 움직임에 뭉침 현상이 있는 것으로 나타났다. 다시 말해 일시적 균형 상태가 형성되었다가 붕괴되고 다시 새로운 균형이 형성된느 반복적 패턴이 나타났다는 것이다.
    3. 그 데이터를 설명하는 통계는 예측 불가능 가설이 예측했던 것처럼 정태적인 것이 아니라 동태적인 것이었다.
  • 만델브로트는 예측 불가능 가설을 무너뜨렸을 뿐 아니라 새로운 대안 가설을 제시하였다. 그는 면 가격의 분포가 거듭제곱의 법칙을 따른다고 설명하였다.
    • 만델브로트의 제안은 두툼한 꼬리 부분과 극심한 가격 변화 현상을 잘 설명하였다. 이들은 예측 불가능 가설로는 도저히 설명될 수 없었다. 그 후 만델브로트는 금융 시장 가격이 차원 분열 도형 –프랙탈– 과 같은 형태를 가졌다는 것을 보여 주었다.
    • 즉, 금융 데이터에 구조적 특성이 있을 뿐 아니라 그러한 구조적 특성이 분 단위에서 월 단위로 나타났다는 것이다. 그리고 그 모양은 마치 만델브로트를 유명하게 한 차원 분열 도형과 같았다는 것이다.
  • 1963년 논문이 발표되었을 때 비판적인 반론이 많았다.
    • 예측 불가능 가설의 주도자였던 폴 쿠트너는 “수 세기에 걸친 연구 결과를 버리기 전에 우리의 연구 결과가 정말 쓸모 없는 것인가 다시 한 번 확인할 필요가 있다”고 말했다.
    • 그 논쟁에는 시카고 대학의 유진 파머도 참여 했는데, 1967년 논문에서 만델브로트는 그의 비판에 대해 반론하면서 밀 가격, 철도 운임, 이자율, 환율 등을 이용해 추가 분석한 결과 당초의 결론을 확인하였다고 말하였다. 결국 논쟁은 잠잠해 지고 경제학자들은 다른 주제로 옮겨갔다.
    • 그러나 만델브로트는 경제학에서 이방인이었고 그때 만델브로트의 결과를 지지할 이론적 대안도 없었기 때문에 그의 아이디어가 빛을 보기 위해서는 앞으로 20년 이상을 기다려야 할지 모른다.

월 가에서의 작위적 산책

  • 1986년 MIT의 앤디 로 교수와 워튼 경영대학원의 크레이그 맥킨리는 금융 학술 회의에서 공동 논문을 발표하고 주식 시장은 예측 불가능 가설을 따르지 않음을 증명했다고 주장했다.
    • 1999년 저서 <월 가에서의 작위적 산책>에서 그들의 논문에 대한 여러 가지 반응에 대해 기술한 바도 있다.
    • 그들이 논문을 발표하는 동안 그 자리에 참석했던 한 저명한 경제학자는 그들의 연구 결과는 불가능한 것이며 컴퓨터의 계산 오류일 수 있다고 말했다.
  • 그러나 그 후 수년이 지나면서 그들의 결과를 다른 사람들이 복제하고 그들의 프로그래밍도 문제가 없는 것으로 판명되어 그러한 결론이 받아들여졌다.
    • 만델브로트와 달리 로와 맥킨리는 금융학계의 인물이었고 그들이 연구에서 사용한 기법도 전통 금융학계에서 사용하는 것들이었다.
  • 로와 맥킨리는 예측 불가능 가설을 부정하는 강력한 증거가 되는 두 가지 패턴을 발견하였다. 두 가지 모두 만델브로트의 결과와 일치하였다.
    • 첫째, 시간과 가격 간에 상관관계가 있다는 것이다.
    • 둘째, 시장 가격의 분산이 예측 불가능 가설이 예측했던 것과 다르게 나타난다는 것이다.
  • 로와 매킨리는 그 후 10년을 여러 비판자들의 반론이나 공격에 대응하는데 소비하였다. 그러나 이후 다른 새로운 연구 결과들이 나오면서 예측 불가능 가설은 관 속에 들어가고 말킬은 시장이 예측 불가능 가설을 따르지 않는다는 점을 결국 인정하였다.

경제물리학자의 공격

  • 로와 매킨리가 전통 금융 이론에 대한 공격을 하고 있을 즈음, 외부에서는 또 다른 그룹의 연구자들이 공격을 시작하였다.
    • 1989년 베를린 장벽이 허물어지자 세계는 축제 분위기에 싸였고, 모든 사람들은 국방비 감축과 평화 배당금에 대해 이야기하기 시작했다. 이것이 세계를 위해 좋은 소식이기는 했지만, 미국과 러시아의 군사연구소에서 일하던 수천 명의 물리학자와 수학자들에게는 실업을 의미하는 것이었다.
    • 한편 그 당시에 한참 호황을 누리던 월 가에서는 잘 훈련된 수학자에 대한 수요가 넘쳐 흘렀다. 그래서 곧 공급이 시작되었고, 실제로 세계 도처에서 로켓을 연구하던 과학자들이 골드만 삭스, 모건 스탠리, 그리고 다양한 헤지펀드에서 직장을 잡는 기이한 일이 벌어졌다. 이들은 새로운 직장에서 폭탄 관련 연구 대신 주식 가격 예측을 놓고 서로 경쟁을 벌였다.
  • 처음 젊은 물리학자들은 단순하게 금융 교과서를 공부하고 그에 따라 돈을 벌기 위한 모델을 마들고 운용하는데 여념이 없었다. 그러나 그 후 많은 사람들이 그들이 관찰하는 현실 세계의 데이터와 교과서의 설명 사이에 큰 괴리가 있음을 발견했다.
  • 그와 동시에 카오스 이론, 비선형 동학, 복잡계 이론 등의 새로운 이론이 물리학계에서 급속히 발전하고 있었는데, 물리학자들은 자신들이 경험한 괴리를 설명하기 위해 금융과 복잡계 이론을 결합하기 시작했다.
  • 그리고 그 후 전통 물리학 학술지인 <피지컬 리뷰 레터>와 <네이처> 등은 경제물리학자들이 쓴 금융에 관한 논문을 싣기 시작하였다.
  • 1990년대까지 유진 스탠리, 장 부샤르, 닐 존슨, 로자리오 만테냐, 디디에 소네트 등이 과학자들은 만델브로트의 주장을 바탕으로 전통 금융학에 정면 도전을 시작하였다.
  • 무기 연구에서 월 가로 넘어온 물리학자 도인 파머는 산타페 연구소의 경제학 워크숍에 참석했던 사람 중 하나였으며 8장에서 이미 거듭제곱의 법칙과 주식 시장에 대한 연구 논문을 소개한 바 있다.
    • 1991년 파머는 로스앨러모스 국립연구소의 복잡계 연구 그룹장직을 사직하고 그의 친구인 동료 물리학자 노먼 패커드와 함께 프리딕션 컴퍼니라는 회사를 설립하였다. 이 회사의 목적은 금융 시장에 최신의 물리학 아이디어를 접목하는 것이었다.
    • 물리학계에서 널리 알려져 있던 파머는 그의 복잡계 연구 뿐만 아니라 물리학 지식을 이용하여 라스베이거스 룰렛 게임에서 이기는 법칙을 개발하였다. 그는 패커드 등 동료와 함께 비선형 룰렛 모델을 컴퓨터에 입력하고 그 컴퓨터를 그들의 구두에 장착한 다음 카지노로 향했는데, 그들이 희망했던 것처럼 돈을 벌지는 못했지만 네바다 주는 이들의 아이디어를 보고 컴퓨터를 이용한 도박을 금지하는 법을 제정하였다.

시장은 생태계처럼 진화한다

  • 전통 금융학의 기본적인 주장은 시장에서의 가격 변동 패턴이나 신호는 밤잠을 자지 않고 돈을 벌려는 투자자들에 의해 조정되어 알아볼 수 없게 된다는 것이다.
    • 전통 금융학은 모든 투자자가 똑같은 정보에 접근할 수 있으며 주식 가격에 패턴이 형성되면 투자자들이 이를 인지하고 가격 결정에 이를 고려함으로써 시장 움직임이 다시 무작위적 상태로 돌아간다는 가정을 하고 있었다.
  • 그러나 파머가 발견한 대로 전통 경제학에서 말하는 조정의 개념으로는 3장에서 본 20달러 지폐의 문제를 해결할 수 없다. 전통 금융학의 균형 이론 떄문에 경제학자들은 시간 개념과 시장이 동태적이라는 사실을 잊어버리고 있다.
  • 프리딕션 컴퍼니의 파머와 그의 동료들은 시장 데이터로부터 통계적으로 의미 있는 신호를 포착할 수 있다는 것을 알게 되었다. 이러한 신호는 복잡한 패턴과 미래 주식 가격을 예측하는 다양한 요소들 간의 관계 등으로 구성되어 있다. 아래 그림 <17-1>

  • 전통 이론에 의하면 그러한 신호가 일단 감지되면 순식간에 투자자들에 의해 조정되어 없어진다고 한다. 그러나 파머와 그의 팀은 신호가 장시간, 때로는 며칠 혹은 몇 달 동안 지속되며 어떤 경우 10년이나 간다고 하였다. 위 그림 <17-1>의 a
  • 간혹 투자자들이 감지하고 대응하는 경우 그 신호가 약해지기도 한다. 그러나 시장의 움직임이 복자바고 비선형적이기 때문에 새로운 신호는 끊임없이 형성되고 시장 조정에 따라 기존의 신호는 사라지기도 한다는 것이다. 위 그림 <17-1>의 b
  • 사실 파머가 직접 거래 경험과 연구로부터 터득한 사실은 시장이 진화하는 생태계와 같다는 것이다.
    • 시장에는 다양한 거래자들과 투자자들이 각기 다른 사고 구조와 전략을 가지고 참여하고 있다.
    • 이러한 참여자들이 시간을 두고 상호작용하면서 그들은 끊임없이 학습하고 전략을 조정한다. 사실 그들은 연역적 추론을 통해 모든 투자 전략을 찾기 위해 노력한다고 할 수 있다.
    • 이러한 사람들 간의 복잡한 상호작용과 그들의 변화무쌍한 전략, 그리고 환경으로부터 들어오는 새로운 정보 등은 시장의 패턴과 거래 기회를 끊임없이 생성하고 소멸시킨다.
  • 산타페 연구소의 브라이언 아서는 시장을 ‘기대의 생태계’라고 시적으로 부른 적이 있다. 그는 시장 참여자와 그들 전략 간의 상호 관계를 설명하기 위해 이러한 이름을 붙였던 것이다.
  • 6장에서 우리는 산타페의 주식 시장 모델에 대해 살펴본 바 있다. 완벽한 합리성을 바탕으로 한 전통 금융 이론의 대안으로서 그들이 제시하는 것은 투자자들이 귀납적 합리성을 바탕으로 한다는 이론이다.
    • 산타페 모델에서는 각 주체가 이익을 얻기 위한 전략을 찾는 진화적 노력을 하고 있다. 어떤 전략이 특정 시점에서 더 성공적일 것인가 하는 것은 시장에서 다른 주체들이 사영하는 전략이 무엇이냐에 따라 결정되었다.
    • 따라서 특정한 전략의 결합이 시장에서 어떠한 패턴을 형성하고 이는 다시 다른 주체들의 행태를 변화시킨다.
    • 또한 이러한 전략을 활용하려고 하면 다른 주체들이 이에 대응하게 되고 그 결과로 다른 패턴이 형성되고 이와 같은 과정이 계속 반복된다는 것이다.
  • 산타페 모델의 결과는 현실 시장의 통계적 특징을 효과적으로 설명할 수 있었다.
    • 집적 형태의 변동성, 다시 말해 앞에서 숱하게 언급했던 불연속적 변화를 상징적으로 보여 주는 단속 균형 패턴이 그 좋은 예이다. 더욱이 그 모델은 파머가 관찰한 바 있는 패턴의 생성 소멸을 전략적으로 설명할 수 있었다.
  • 그러나 그 모델에도 한계가 없는 것은 아니다. 현실에 너무 가깝게 설명하려다 보니 모델 자체가 너무 복잡해진 것이다.
    • 모델에서 시장 참여자가 무한대에 가까운 전략 중에서 하나를 선택할 수 있다는 것은 그 모델 자체를 이해하는 것이 현실 시장을 이해하는 것 못지 않게 어렵다는 의미이다.
    • 물리학 연구에서 파머는 복잡한 거시적 행동은 아주 간단한 미시적 행동의 결과일 수 있다는 것을 알았다.
    • 파머가 말한 대로 그는 현실성 있는 시장 모델을 만들려고 한 것이 아니라 합리적이고도 간단한 모델을 구축하고 싶었던 것이다.
  • 현실 시장에서 거래 경험을 이용하여 파머는 새롭고 더 간단한 모델을 구축하기 위한 연구를 시작하였다. 그는 개별 참여자가 각각의 전략을 갖고 행동한다는 가정 대신 시장에는 기본적으로 3가지 유형의 참여자 밖에 없다고 가정하였다.
    • 첫째는 가치 투자자로서 회사의 이익, 성장, 경쟁력 등 기본적인 정보 신호를 분석하고 그를 바탕으로 주식 거래를 한다. 실제 가치 투자자들은 전통 이론이 말하는 대로 투자를 한다.
    • 둘째 유형은 기술적 거래자이다. 기본적인 정보를 분석하는 대신 이 투자자들은 과거 가격 변동과 거래량을 보고 전략을 결정한다. 에컨대 주식 가격이 오를 것이라는 가능성을 보면 주식을 사서 주식의 상승 물결을 탄다.
    • 전통 이론에 의하면 이런 투자자은 절대 돈을 벌 수 없는데, 왜냐면 시장이 무작위로 움직이기 때문에 과거 가격 정보는 전혀 유용한 정보가 될 수 없기 떄문이다. 그러나 파머가 지적한대로 현실 세계는 이와 같은 전략을 바틍으로 거래하는 사람도 많다. 따라서 이런 투자자들이 시장에 어떠한 영향을 미치는가를 보는 것도 매우 중요하다.
    • 파머는 셋째 유형을 ‘유동성 거래자’라고 하였다. 이 사람들은 예컨대 집을 사고 집값을 내기 위해 주식을 판다. 이러한 투자자들은 주식을 값이 올랐기 때문에 파는 것이 아니라 현금이 필요해서 파는 것이다.
    • 마지막으로 파머는 그의 인위적 시장에 참여자로서 거래자는 아니지만 시장에서 중요한 역할을 하는 ‘시장 조성자’를 모델에 도입하였다.
    • 대개 전통 금융 모델은 현실 세계의 주식 시장이 어떻게 작동하는가에 대한 제도적인 문제들은 그렇게 중요시 하지 않는다. 단지 가격은 발라 경매에 의해 결정된다고 본다. 그러나 대개의 현대 금융 시장은 발라 옥션 개념을 버린지 오래되었고 지금은 연속적 이중 경매 제도를 채택하고 있다.
  • 우리가 앞서 본 대로 파머와 그의 동료들은 시장의 제도적 내용이 시장의 동태적 움직임에 중요한 역할을 하며 시장의 동태적 움직임, 특히 거듭제곱의 법칙 분포를 따르는 변동성을 형성하는 데 매우 중요하다.
  • 비록 이 모델에서 시장 조성자는 현실 시장을 극도로 단순화한 것이기는 하지만 전통 모델에 비해 연속적 이중 경매를 바탕으로 하기 때문에 훨씬 현실에 가깝다.
  • 이 사실은 매우 중요한데, 왜냐면 거래의 시간적 동학과 대량 주문의 가격에 대한 영향 등이 모델에 충분히 고려되어 있기 때문이다. 이는 모든 것이 동시에 일어난다는 발라의 가정과는 크게 대비된다.

가격과 가치는 다르다

  • 원래 파머는 펀더멘털을 중시하는 한 사람의 참여자와 시장 조성자만 가지고 시장 모델을 만들었다.
    • 그리고 펀터멘털 참여자는 항상 주식의 합리적인 가치를 정확하게 알고 있다는 것을 가정함으로써 그 모델을 더욱 단순화 하였다.
    • 전통 모델을 본떠 파머는 또한 진정한 가치는 무작위적으로 움직인다고 가정하였다. 그리고 시장 참여자가 간단한 거래 규칙을 따라야 하는 것으로 가정하였다. 즉, 주식이 기본 가치보다 낮으면 사고, 높으면 팔라는 것이다.
    • 그는 이러한 간단한 모델로부터 전통 금융 모델의 균형 조건을 찾을 수 있으리라 예상하였으며 가격도 실제 가치를 따라 무작위적으로 움직일 것으로 보았다.
  • 그러나 그러한 예상은 맞지 않았다. 아래 그림 <17-2>

  • 가격과 가치는 엇비슷하게 움직이지만 완전하게 동일하지는 않다. 이유는 우리가 5장의 동태적 시스템에서 본 대로 시차 같은 요인 때문이었다.
    • 샤워기 꼭지를 돌릴 때의 시차를 생각해 보자. 맨 처음에는 적절한 온도를 찾기 위해 손잡이를 이리저리 돌리다가 결국 돌리는 범위가 줄어들면서 원하는 온도의 지점을 찾게 된다.
  • 이제 우리가 원하는 온도가 정해져 있는 것이 아니라 무작위적으로 변한다고 생각해 보자.
    • 이 경우 손잡이를 돌리는 범위는 절대 줄지 않을 것이다. 더구나 바라는 온도가 크게 올라갔을 경우, 혹은 크게 떨어졌을 경우 온도의 차이는 커지고 그래서 손잡이를 돌리는 범위도 더 넓어질 것이다.
    • 결국은 그 온도를 찾겠지만 맨 처음에는 온도를 너무 많이 올리거나 내리게 될 수도 있다. 따라서 샤워물의 실제 온도는 바람직한 온도이ㅡ 무작위적 변화를 순차적으로 쫓아가는 형태가 될 것이다. 그렇지만 절대 동시에 움직이지는 못한다.
    • 이 샤워의 경우에 이러한 경험은 위 그림 <17-2>에 나타나 있는 것과 같다.
  • 파머의 모델 시장에서는 그러한 조그만 시차, 거래자의 행동과 시장 조성자 간에 있는 조그만 시차가 그 둘 사이에 동태적인 관계를 형성하고 결국은 불완전한 가격과 가치 간의 관계가 형성되는 것이다.
    • 전통 금융 이론의 균형론적 관점은 모든 것이 동시에 완벽하게 일어난다고 보고 그 과정의 동적인 움직임에 대해서는 설명하지 못한다.
  • 전통 경제학은 이에 대해 “좋다. 그렇지만 가격이 가치와 다르다는 것이 편향된 것은 아니기 때문에 하나의 무작위적 소음으로 취급하고 시장 조성 과정에서 나타나느 시차는 초 단위, 분 단위 정도이기 때문에 하루, 일주일 등이 시간 단위에서 보면 이것은 무의미하다”고 말 할 것이다.
  • 그러나 여기에는 반론이 있다.
    • 첫째, 편차 자체가 실제 무작위적인 것이 아니다. 실제 가치는 무작위적인 숫자인데 반해 가격은 거래자와 시장 조성자 간의 상호작용에 의해 동태적으로 결정되는 것이다. 따라서 그것은 소음이 아니다.
    • 그것은 물리학자들이 이야기하는 ‘일시적 구조’이다. 즉, 거래자와 시장 조성자 간의 상호 작용에 의해 형성된 가격은 그 자체에 하나의 추세와 동인을 포함하고 있다.
    • 둘째, 파머는 그 일시적인 구조가 초 단위, 분 단위에서 어떤 영향을 미칠 수 있을 뿐만 아니라 굴 껍데기 속의 모래알처럼 동태적인 시스템을 통하여 훨씬 큰 규모의 패턴으로 변할 수 있다는 것을 알고 있었다.
  • 이를 설명하기 위해 파머는 두 번째 유형의 시장 참여자를 모델에 넣었다. 이 참여자가 바로 기술적 거래자다. 간단히 하기 위해 그는 기술적 거래자를 추세 추종자라고 가정하였다. 즉, 거래자는 주가가 올라갈 때 사고, 주가가 떨어지면 주식을 판다는 것이었다. 기술적 거래자를 모델에 추가시킨 목적은 동태적 과정을 좀 더 확장하기 위해서였다.
  • 샤워기 예로 돌아가서, 실제 온도를 무작위적으로 바뀌는 바람직한 온도와 일치시키기 위해 손잡이를 이리저리 돌리는데 –이 사람은 기본적인 거래자– 아래층에 있는 또 다른 사람이 물을 사용하려 –이 사람은 기술적 거래자– 한다고 하자.
    • 물의 온도를 올리기 위해 수도꼭지를 틀면 약간이ㅡ 시차는 있지만 온도는 올라간다. 그동안 아래층의 기술적 거래자는 물의 온도가 올라가는 것을 보고 더운 물 꼭지를 더 열고 그러면 물의 온도가 더 올라가게 한다.
    • 그래서 이를 중화시키기 위해 찬물 꼭지를 틀게 되는데 이때부터 기술적 거래자와의 사이에서 일종의 경쟁이 벌어진다.
    • 결국 찬물을 충분히 틀어서 물의 온도는 떨어지기 시작할 것이다. 그러나 기술적 거래자가 물의 온도가 덜어지는 것을 보고 찬물 꼭지를 더 틀어서 물의 온도는 더 떨어지게 된다.
    • 실제 온도와 바람직한 온도를 맞춰야 하는 사람의 입장에서 보면 기술적 거래자의 등장은 일을 매우 어렵게 만들고 있는 것이다. 처음에는 조그만 변화가 지금은 엄청난 변화로 확대되었다.
  • 이것이 바로 파머의 모델에서 일어난 현상이다. 추세를 추종하는 기술적 거래자를 모델에 등장시킴으로써 가격에 있어서의 일시적 구조가 훨씬 더 확장된 것이다. 그리고 기본적인 거래자와 기술적 거래자 간의 상호작용이 장기적으로 계속되는 가격과 가치의 차이를 더 벌려 놓았다.
  • 파머는 다른 현실 세계의 요소들이 가격과 가치의 괴리를 더욱 더 벌려 놓는다는 것을 발견하기도 했다. 특히 성공적인 투자가들은 그들의 수입을 재투자하는 경향이 있어서 그것으로 자본을 더 키우고 그들의 시장에 대한 영향력을 증대해 나가는 것이다.
    • 따라서 추세 추종형 기술적 거래자가 일시적으로 성공했다면 그의 자본이 늘어나고 주가는 더욱 더 가치로부터 멀어지게 될 것이다.
  • 여기에 이르면 전통 경제학자들은 이렇게 말할지 모른다. “그러나 차액 매매를 통한 시장 조정이 있는 것 아닌가? 차액 매매자가 가격을 원래 기본 가치 수준으로 내려놓을 수 있는 것 아닌가?”
    • 전통 금융 이론에 의하면 가격과 가치는 다를 수 있다. 그러나 그 차이는 무작위적인 것이고 단기적인 소음에 불과하여 가격이 곧 가치와 일치하는 점으로 돌아간다고 보았다. 따라서 평균적으로는 가격과 가치가 일치한다고 보았다.
    • 가격과 기본적인 가치와의 차이가 무작위적이고 단기적이기 때문에 아무도 이를 이용해서 돈을 벌 수는 없다. 따라서 아주 효과적인 전략은 펀더멘털 투자자처럼 하는 것이다.
  • 이러한 가정은 효율적인 시장 가설에 내재되어 있는 역설을 극명하게 드러내 보여 주는 것이다. 밀턴 프리드먼은 처음으로 이 역설을 지적하였다.
    • 시장은 펀더멘털 가치와 가격의 차이를 조정하고 시장을 효율적으로 유지하기 위해 기술적 거래자가 필요하다. 그러나 기술적 거래자는 효율적인 시장에서 절대 돈을 벌 수 없으며 따라서 시장을 떠나고 말 것이다.
  • 이렇게 되면 오랫동안 경제학자들을 괴롭혀 온 또 다른 문제가 제기될 수 있다. 만약에 시장이 효율적이라서 기술적 거래자가 돈을 벌 수 없다면 왜 그렇게 많은 기술적 거래자들이 시장에 참가하고 있는가?
  • 파머는 이러한 파라독스에 대해 해답을 찾아냈다.
    • 그는 자신의 모델을 이용해서 주식의 펀더멘털 가치를 어떤 수준에 고정시켰다. 그리고는 일단의 시장 참여자, 계절적 거래자를 투입하여 이들이 단순하게 번갈아 가면서 주식을 팔고 사도록 하였다. 그들의 거래 행동으로 인해 주식 가격에는 매우 간단하고 규칙적이며 반복적인 패턴이 나타났다.
    • 그는 각각의 기술적 거래자에게 전기의 주가 등락 여부에 따라 무작위적으로 도출된 전략을 부여했다. –즉, 가격이 떨어졌다가 올라가면 팔고, 가격이 내려갔다가 또다시 내려가면 사는 전략– 각 시장 참여자들에게 돈을 조금씩 주고 돈을 벌면 번 돈을 재투자 하도록 하였다.
    • 실제 그것은 매우 간단한 진화 체계와도 같았다. 시장 참여자들은 여러 기술 전략을 시험해 보고 가장 효과 있는 전략을 선택하고 그렇지 못한 것은 버릴 것이다. 만약 전통적 금융 이론이 옳았다면 이러한 짓은 쓸데 없는 것이었을 것이다.
    • 기술적 거래자가 옳은 전략을 갖고 가격 등락 패턴에서 거래를 한다면 그들의 거래는 그 등락 패턴을 완화시키고 계절적 거래 패턴이 시장에서 사라지게 만들 것이다. 그리하여 시장은 다시 효율적인 상태로 돌아가게 된다. 그러나 파머가 이 모델을 실행했을 때 이보다는 훨씬 흥미로운 결과를 발견할 수 있었다.
  • 처음에는 전통적 이론이 예측한 대로 결과가 나왔다. 우선 기술적 거래자는 돈도 많지 않았고 그래서 시장 가격에 큰 영향을 미치지 못했다.
  • 그러나 그들은 시장의 가격 등락 패턴에 빨리 올라타 그 패턴을 이용했고, 그러면서 돈을 많이 벌기 시작하였다. 여기서 성공하자 그들은 거래 규모를 더 늘렸고 따라서 가격에 영향을 미치기 시작하였다.
  • 얼마 후 파머는 거래자들이 비효율적 가격 패턴을 이용하고 가격이 펀더멘털 가치에 가까이 접근했을 때 가격 등락 패턴은 완화되는 것을 볼 수 있었다. 아래 <그림 17-3>

  • 모델에서 5,000 단위 기간이 지나고 난 다음 가격 등락 패턴은 사실상 사라지고 시장은 매우 빨리 완벽한 효율적인 상태로 수렴하는 듯 했다.
  • 그러다 다시 변화가 일어났다. 그리고 가격이 혼란스럽게 움직이기 시작했다. 바로 이런 일이 벌어졌던 것이었다. 기술적 거래자가 돈을 벌자 그들의 거래 규모가 커지고, 가격에 영향을 미치기 시작하였다.
  • 이러한 움직임은 다른 기술적 거래자에게 가격 패턴을 이요할 수 있는 기회가 되기도 하였다. 기술적 거래자들이 계절적 거래자들을 다 잡아 먹고 난 다음 기술적 거래자 간의 싸움이 시작되었다.
  • 파머는 수만 번 반복하여 그 모델을 실행하였고 이상한 가격 패턴이 계속 나타나고 있었다. 5,000단위 기간 이후에 매우 불규칙적인 패턴이 무작위적인 것처럼 보이지만 사실은 그렇지 않다. 위 <그림 17-3>.
  • 모델은 완벽하게 결정론적인 것이며 그 모델에 무작위적인 요소는 하나도 없다. 따라서 여기서 어떤 창발적 패턴이 나타났다면 그것은 완전히 그 속에 있는 거래자들의 동태적인 행위에 의해 형성된 것이다.
  • 전통 경제학자는 기술적 거래자 간의 거래 행위가 제로섬 게임이라는 것, 그리고 돈이 한 기술적 거래자의 호주머니로부터 다른 사람의 호주머니로 옮겨갈 뿐이라는 것, 그리고 평균적으로는 아무도 돈을 벌 수 없을 것이라고 반박하고 싶을 것이다.
    • 만약 거래자들이 완벽하게 합리적이면 그들은 그런 게임을 하지 않을 것이다. 그들은 5,000단위 기간 동안만 시장에 참여하다가 떠남으로써 시장을 원래의 효율적인 균형 상태로 돌려 놓을 것이다.
  • 그러나 우리가 본 대로 실제로는 현실 시장에서 사람들은 완벽하게 합리적이지 못하다.
    • 사람들은 낙관주의적 편견을 갖고 있고 다른 사람보다 더 잘할 수 있다고 믿으며, 경험을 통해 많은 것을 배울 수 있다고 믿는다.
    • 투자자들은 실험을 계속하고 다양한 전략을 시장에서 시험하면서 거래 흔적이 남게 되고 이를 다른 투자자들이 배워 활용한다. 다른 투자자들이 그 패턴을 활용하면서 새로운 패턴이 형성되고 그 패턴을 또 다른 투자자들이 감지하는 식의 패턴 변화는 계속 된다.
    • 기회가 늘면서 새로운 투자자가 시장에 진입하고 더 많은 자본이 투입되며 어떤 투자자들은 전략이 실패하여 시장을 떠나기도 한다.
    • 파머의 모델은 그가 현실 거래 경험에서 관찰한 거래 행동을 그대로 설명하였다. 시장의 복잡한 동태적 움직임이 밝혀지면서 시간에 따라 가격 패턴은 생성되기도 하고 소멸되기도 하며 시장은 조용해지기도 하고 요동치기도 한다.
  • 파머의 모델은 자신의 개인적인 경험과 일치하였을 뿐 아니라 다른 실증적 증거와도 일치하였다.
    • 첫째, 파머의 결과는 현실 데이터의 정성적, 통계적 특성과 그대로 일치하였다. 예컨대 만델브로트가 발견한 꼬리 부분이 두툼한 종 모양의 분포 같은 것도 확인되었다.
    • 둘째, 전통 이론의 주장에도 불구하고 많은 연구 결과는 기술적 거래를 통해 돈을 벌 수 있음을 보여주고 있다.
    • 끝으로 몇몇 연구에 의하면 펀더멘털 가치는 전반적인 주식 가격 변화의 아주 작은 일부분만 설명할 뿐이다.
  • 아래 <그림 17-4b>는 한 연구의 결과를 나타낸 것인데, 이것은 파머 모델의 결과 <그림 17-4a>와 아주 유사하다는 것이 눈에 뚜렷이 보일 정도이다. 이것은 단지 단기적인 효과가 아니라는 점에 유의하여야 한다. 가치와 가격 간의 큰 차이는 수년 혹은 10년 이상도 지속될 수 있다는 것이다.

시장 효율에 대한 새로운 정의

  • 금융 시장은 효율적인가? 복잡계 경제학의 관점에서 볼 때 금융 시장은 경쟁적인 거래 전략으로 구성되어 있는 진화하는 생태계와 같다. 따라서 시장이 효율적이냐고 묻는 것은 아마존 열대 우림 생태계가 효율적이냐고 묻는 것과 다를 바 없다. 도대체 무엇에 비하여 효율적인가?
  • 그럼에도 우리는 몇 가지 의미있고 구체적인 질문을 할 수 있을 것이다. 시장이 새로운 정보에 빨리 반응하는가?
    • 그렇다. 많은 연구에 의하면 어떤 뉴스가 전파되면 시장은 거의 동시에 반응하는 것으로 나타났다.
    • 시장 진화 체계의 경쟁력은 바로 이러한 민감도에서 시작된다. 아마존의 어느 나무에서 부드러운 새잎이 땅으로 떨어지면 다양한 곤충들이 거의 동시에 모여든다.
    • 사실 시장은 정보를 처리하는 능력이 매우 빨라졌다. 물론 이는 CNN, 블룸버그, 인터넷, 컴퓨터의 발전 덕분이다.
    • 재미있는 사실은 전통 이론은 정보가 더 좋으면 가격은 가치와 더 근접할 것이라 예측하지만 현실은 정 반대다. 정보와 기술력이 발전하면서 시장은 더욱더 가변적이 되고 말았다.
    • 이에 대해 진화론은 정보 기술이 발전하면서 투자 전략이 더욱 다양해졌고, 차액 매매와 기술적 거래 기회가 더 많아짐으로써 우리가 흔히 이야기하는 헤지펀드의 숫자도 크게 늘었기 때문이라고 설명한다.
  • 시장은 정보를 효율적으로 처리하고 있는가?
    • 그렇다. 시장은 많은 사람으로부터 나오는 대량의 정보를 분류, 정리하는데는 비교할 수 없이 효율적인 능력을 갖고 있으며 또한 정보가 의미하는 것에 대한 총체적인 입장을 도출해 내는데도 탁월한 능력이 있다.
    • 시장을 이용해서 선거 결과, 스포츠 스코어, 학술상 결과 등 여러 가지를 예측하는 실험을 한 적이 있다. 시장은 개인 전문가나 여론 조사보다도 훨씬 정확한 예측을 할 수 있다. 이런 시장의 정보 효율성을 효율적 시장 가설의 근간이라고 할 수 있다.
    • 그러나 이론은 투자자들이 주식의기본적인 내용과 관련된 정보의 취사 선택에 있어서 고도의 예측 능력만을 사용한다고 가정하고 있으나, 실제 현실 세계에서 거래자들은 다른 거래자들이 무엇을 하고 어떻게 생각하는가를 고려하여 투자를 결정한다.
    • 이와 같이 시장은 투자자가 다른 투자자의 기대에 근거하여 기대치를 결정하고 그 투자자는 또 다른 투자자의 기대치에 근거하여 기대치를 결정하는 과정을 끝없이 반복하는 영원한 순환 체계이다.
    • 이런 끝없는 회귀 현상에 대해서는 존 케인스도 언급한 바 있다. 그는 “우리는 평균적인 의견이 평균적인 의견일 것이라고 기대하는 바를 예측하기 위해 우리의 지능을 쏟고 있다”고 했다. 이는 이 책의 서두에서 언급한 브라이언 아서의 술집 문제에서 수학적으로 설명되어 있다.
    • 이러한 기대치에 근거한 기대치는 시장의 진화적 변화를 가속화하는데, 이 말은 시장이 매우 강력한 정보 처리자이기는 하나 전통 경제학의 관점에서 볼 때 그리 효율적인 것은 아니라는 것이다.
  • 투자자들은 완벽하게 합리적인가? 그렇지 않다. 그러나 투자자들은 이기적인가? 그렇다. 금융 시장은 자선 단체가 아니며 언제나 두려움과 탐욕에 의해 작동된다. 투자자들은 영리한가? 대체적으로 투자자들은 영리하지만 비합리성이라든가 편견과 같은 인간의 모든 약점도 갖고 있다.
  • 시장은 경쟁적인가?
    • 매우 경쟁적이다. 증권사의 마감 객장에서 일그러진 얼굴들을 보면 알 수 있다. 그리고 국제 자본 이전의 자유화가 진행되면서 시장 경쟁은 더욱 치열해지고 있다.
  • 똑똑하고 경쟁력 있는 투자자들은 이익 실현 매매를 함으로써 시장을 효율적인 상태로 이끌어 갈 것인가?
    • 일부 그렇긴 하지만 항상 그런 것은 아니다. 파머는 전통 이론에 시장의 효율성에 관한 두 가지 즁요한 가정이 있음을 지적하였다.
    • 첫째, 차액 매매가 효과를 발휘하려면 거래자들은 비정상적 수익을 내는 전략을 인지할 수 있어야 한다.
    • 둘째, 비정상적 수익을 내는 전략에 투자할 자금의 규모는 그 비정상 수익을 얻어 내고 시장을 다시 효율적 상태로 되돌려 놓을 수 있을 정도가 되어야 한다.
  • 파머는 이 두 가지 가정이 현실 세계에서는 문제가 있다는 점을 지적한다. 비정상적 수익 전략은 정보 비율로 측정한다. 고수익, 저위험 투자자는 정보 비율 –샤프 비율, 또는 위험에 대한 보상이라고도 함– 이 높을 것이고, 반면에 저수익 고위험 투자는 정보 비율이 낮을 것이다.
  • 대개의 거래자들은 정보 비율이 1이면 해볼 만한 전략이라고 생각한다. 그러나 파머가 말했듯이 투자 전략의 정보 비율을 이해하는데도 시간이 걸린다.
    • 만약 수익이 정상적으로 분포되어 있다면 통계의 법칙에 따라 95% 신뢰 수준에서 거래자의 전략이 1의 정보 비율을 갖게 되는데 4년이 걸릴 것이다. 만약 수익 본포가 두꺼운 꼬리 부분을 나타낸다면 시험하는데 소요되는 기간은 더 길어진다.
    • 일반적으로 거래자들이 어떤 전략이 효과적인가 판단하는데 5년 정도 투자 경험이 소요된다. 정보가 너무 많으면 이러한 소요 기간은 더 길어진다. 많은 사람들이 거래를 한다면 그중 한 사람은 5년 동안 순전히 운으로 돈을 잘 벌 확률도 있다. 그래서 비정상적 수익을 얻을 수 있는 전략을 인식하는데 시간은 더 걸리게 된다.
  • 두 번째 가정에도 비슷한 문제가 있다. 전통 이론은 무한대의 자본이 동시에 순간적으로 비정상적 수익 전략을 위해 투입될 수 있다고 가정한다. 그러나 현실 세계에서는 성공적인 거래자도 시간을 두고 자본을 축적할 필요가 있다.
    • 예컨대 거래자가 100만 달러로 투자를 시작하고 연 25%의 고수익을 올린다면 자금을 10억 달러로 늘리는데 30년이 걸릴 것이다. 거래자가 그의 자금을 매년 외부 재원을 이용해서 두 배로 늘린다고 하더라도 10억 달러 만드는데는 10년이 걸린다.
    • 성공적인 거래자들은 외부 타자자들로부터 훨씬 빨리 대규모 자금을 모을 수가 있다. 그러나 파머는 그러한 성과를 내고 그것을 바탕으로 자금을 모으는데는 수년이 걸린다고 보고 있다.
    • 시장은 그 사이에도 가만히 있지 않는다. 이익을 많이 내는 거래 전략은 시장이 효율적인 지점으로 복귀하는 속도보다도 훨씬 빠른 속도로 나타나고 사라진다.
  • 부자가 되는데 비법이 있는가? 아니다. 새뮤얼슨은 라스베이거스, 처칠 다운스 혹은 메릴린치 증권사에서 부자가 되는 것은 매우 어렵다고 했다. 그러나 그 이유에 대한 설명은 옳지 않았다.
    • 그런 곳에서 부자가 될 수 없는 것은 금융 시장이 인위적으로 움직이기 때문이 아니라 경쟁적인 진화 환경에서 부자가 되기 어렵기 때문이다. 이것은 월 가의 거래자나 브라질 열대 우림의 청개구리나 마찬가지다.
    • 그러나 월 가와 라스베이거스 사이에는 중요한 차이점이 있다. 라스베이거스에서는 아무리 열심히 노력하고 아무리 똑똑해도 이길 수 있는 확률을 높일 방법이 없지만 월 가는 순전히 운에 의존하는 게임은 아니다.
    • 그것은 매우 동적이고 끊임없이 진화하는 복잡한 시스템이다. 언젠가 모든 사람들은 그러한 시스템을 빨리 더 잘 파악하게 될 것이고, 그래서 언젠가는 잠시라도 돈을 벌 수 있게 될 것이다.
  • 전통 경제학은 스스로 자문할 필요가 있다. 금융 시장은 효율적인가? 왜 월 가에는 포르셰나 페라리 같은 고급 자동차가 메인 가보다 더 많은가?
    • 그러나 경쟁력은 제품 시장에서와 마찬가지로 금융 시장에서도 일시적인 것이다. 언젠가 더 좋은 아이디어, 더 좋은 전략, 더 강력한 기술이 나타날 것이기 때문이다.
    • 효율적 시장 가설은 19세기 균형 이론과 바슐리에의 예측 불가능 가설로부터 도출된 것이다. 비록 전통적 시장 효율은 그렇게 중요한 개념은 아니지만, 금융 시장은 매우 효과적인 진화 시스템이다.
  • 시장은 지금까지 고안된 최상의 사회적 기술이다.
    • 시장은 많은 사람의 견해를 통합시켜 복잡한 자산에 가격을 부여하고 자본을 배분하는 역할을 한다.
    • 뿐만 아니라 시장이 경쟁적일수록 정보 처리 속도가 빨라지고 시장 참여자들에게 지속적인 혁신을 압박한다.
    • MIT의 앤드루 로는 이러한 시장의 진화적 효과성을 적응 시장 가설이라고 하였다.
    • 뉴욕 월 가, 런던, 혹은 세계의 다른 시장에서 통용될 수 있는 비법이 있다면 그것은 차별화하고, 선택하고, 확대하고, 반복하여 터득하는 수밖에 없다.
  • 복잡계 경제학의 관점에서 보면 금융 이론은 아직도 형성되고 있는 단계이며 여러 설명되어야 할 부분이 많다. 그러나 전통 이론이 부적절하고 새로운 접근법이 필요다하다는 것은 분명하다.
    • 월 가나 런던이나 혹은 다른 금융 시장에 있어서 복잡계 금융 이론의 의미는 이제 막 감지되기 시작한 단계이다. 그러나 복잡계 과학은 투자의 세계를 바꾸어 놓을 것이며 치열한 투자 전략 경쟁에서 새로운 혁신을 일구어 낼 것이다.

펀드 매니저에 대한 시사점

  • 복잡계 금융 이론은 3가지 부문에서 기업에 영향을 미친다.
    • 첫째, 기업의 자본 비용을 계산하는 방법이 달라질 것이다.
    • 둘째, 복잡계 금융 이론은 경영진에 대한 보상으로서 스톡옵션을 제공하는 것이 적정한가에 대해 의문을 제기한다.
    • 셋째, 가장 중요한 것으로서 복잡계 이론은 기업의 기본적인 목표, 주주 자본주의의 특성에 대해 다시 한 번 생각해 볼 것을 요구하고 있다.

자본의 비용

  • 모든 기업은 은행으로부터 빌리든, 주주로부터 투자를 받은 것이든 간에 자본을 외부로부터 조달하게 된다. 자본 제공자는 물론 보상을 받아야 하고 자본의 비용은 간단히 말해 여러 자본 제공자들이 기대한느 수익의 가중 평균치라고 할 수 있다.
    • 예컨대 한 기업이 자본금 총액의 50%는 은행으로부터 이자율 6%에 차입하고 나머지 50%는 12%의 수익을 기대하는 투자자들로 부터 조달한 것이라면 그 기업의 자본 비용은 9%가 될 것이다.
    • 그러면 이 수치는 그 기업에 하나의 기준, 즉 그 기업의 경영자가 실시하는 투자는 최소한 9% 이상의 수익을 내야 한다는 기준을 제시하게 된다. 그래야만 투자자들에게 투자 비용을 갚을 수 있기 때문이다.
    • 주주들은 경영자들의 투자 사업에 대한 위험을 부담하기 때문에 경영자들이 자본 비용 이상으로 벌어들이는 수익은 주주의 몫이 되며 수익이나 자본 비용이 낮을 때는 주주의 투자 가치가 떨어지게 된다.
  • 기준 수익률을 정확히 계산하기 위해서는 경영진이 얼마나 잘하고 있는가를 판단하는 것이 매우 중요하다. 불행히도 이 기준 수익률을 계산하는 일반적인 방법이 전통 금융 이론을 바탕으로 하고 있다.
    • 그 표준 방식은 금융 자산 평가 모델이라고 하는데 (CAPM) 이 방법은 투자자가 완벽하게 합리적이라는 것과 시장이 효율적이고 균형 상태에 있다는 것을 가정하고 있다. 그러나 또 다른 중요한 가정은 투자자들의 위험 관리 방식과 관련된 것이다.
    • 시카고 대학의 경제학자 해리 마코비츠가 1950년대 개발한 것으로서 CAPM은 모든 투자자가 위험과 수익을 적정화하는 주식 포트폴리오를 갖고 있다고 가정한다.
    • 만약 시장에 있는 모든 사람이 그런 포트폴리오를 갖고 있다면 그런 사람들이 모두 모여서 마켓 포트폴리오를 형성하게 될 것이다.
    • 그렇다면 개별 주식의 위험도는 이론적으로 말하는 마켓 포트폴리오를 기준으로 측정된다. 이렇게 측정된 위험 요소를 ‘주식의 베타’라고 하는데 이는 주식의 비용 혹은 주주들이 위험을 감수하는 대가로 받아야 하는 수익을 계산하는데 사용된다.
  • 문제는 시장의 어느 누구도 실제 마코비츠가 말하는 완벽한 포트폴리오를 갖고 있지 않다는 것이다. 실제 마코비츠의 아이디어를 실행하는 것은 불가능하다.
    • 예컨대 그 이론은 기업 위험에 대한 완벽한 정보를 가지고 있고, 주식 시장에서 무한적으로 주식을 공매할 수 있으며 모든 투자자들이 똑같은 투자 기간 개념을 갖고 있다는 것을 가정한다. 뿐만 아니라 위험과 수익이 바뀌기 때문에 마켓 포트폴리오도 끊임없이 바뀌어야 한다.
    • 그러나 현실 시장에서는 포트폴리오에 새로운 주식을 추가하거나 빼거나 혹은 구성을 달리하기 위해서는 엄청난 거래 비용이 소요된다. 따라서 그런 이유 때문에 이론이 제시하는 것처럼 포트폴리오를 자주 바꿀 수 없다.
    • 사실 경제학자조차 이론적인 마켓 포트폴리오를 만들어 낼 수 없으며 그들이 이론을 시험할 때는 단지 시장에 있는 모든 주식의 가중 평균치를 대리 변수로 사용할 뿐이다. 현실은 펀드 내미저들의 실적을 평가할 떄 주로 S&P 500 지수나 FTSE 100 지수를 기준으로 삼는 것이 상례이다.
    • 실제 마코비츠의 이론적인 마켓 포트폴리오를 적용하기는 어렵다. 더욱 여러 증거에 의하면 펀드 매니저들은 수익을 CAPM에서 가정하듯 위험과 수익의 적정화보다는 단순히 수익을 좇는 전략을 쓰고 있다.
  • CAPM의 가정이 비현실적이라는 것은 실증 분석에서 이론적 예측이 제대로 맞지 않는다는 것을 의미하는데, 이는 놀라운 일이 아니다. 가장 중요한 것은 베타 변수가 위험도의 지표로서 정보적 가치를 전혀 갖고 있지 못하다는 점이다. 결과적으로 CAPM 방식에 근거한 기업의 주식 비용 계산은 별로 의미가 없다.
  • 조금 더 비판하자면 CAPM 방식을 현실 세계에 적용하기 위해서는 더 많은 가정과 판단이 필요하다.
    • 예컨대 부채를 기준으로 주식의 위험 프리미엄을 계산하는 방식은 사용되는 인덱스 및 기간에 따라 달라진다. 그리고 위험이 없는 수익률을 어느 수준에서 정할 것인가에 대한 가정도 필요하다.
    • 최소한 이론적이고 실증적인 바탕에서 볼 때 CAPM은 자본 비용을 계산하는 방식으로서 여러 문제를 안고 있다. 다요소 모형과 같은 다른 대안이 제시되기는 하였으나 이 또한 CAPM과 같이 여러 문제를 안고 있는 것으로 드러났다.
  • 워런 버핏은 <오마하의 현인>이라는 저서에서 자본 비용에 대한 견해를 요약하였다.
    • “찰리와 나는 우리의 자본 비용이 얼마인지 도대체 알지 못한다. 그리고 그 자본 비용이라는 개념 자체도 적절치 못하다. 솔직히 의미 있는 자본 비용을 나는 본 적이 없다.”

스톡옵션은 의미가 있는가?

  • 1970년대 금융 혁명의 결과 중 하나는 주식 시장에서의 성과를 이사회와 경영진이 회사의 경영 성과를 판단하는 기준으로 사용하였다는 것이다. 이로 인해 경영자에 대한 보상을 스톡옵션을 통해서 주식 시장에서의 성과와 연계시키는 방향으로 제도가 바뀌어갔다.
  • 이것의 이면에 있는 동기 부여와 원초적인 아이디어는 매우 의미가 있다. 상장 기업의 경우 회사의 주인과 대리인을 반목하게하는 주인(주주)/대리인(경영자) 문제가 있다.
    • 회사의 소유자인 주주는 그들이 소유하는 회사의 주가가 극대화되기를 바란지만, 경영자들은 자신들의 연봉, 근무 여건, 자가용 제트기의 크기 등을 극대화하는데 관심이 많다.
    • 1960~1970년대 많은 기업들이 이러한 경영진의 포로가 되었고 경영자들은 자신들의 연봉과 개인적 이익을 극대화하는 방향으로 회사를 운영하였다.
    • 전통 금융학 교수들은 회사의 소유주가 주주라는 사실과 또한 경영자들은 자기 이익이 아니라 주주의 이익을 위해서 일해야 한다는 점을 깨우쳐 주었다는 점에서 좋은 일을 하였다.
  • 소유주와 경영자의 이익을 논리적으로 조화시키는 방법으로 경영자를 주가를 기준으로 평가하고, 주가를 올리는 일을 하도록 인센티브를 주는 것이다. 그러기 위해서는 경영자들의 미래 소득을 미래의 주가와 연계시키는 스톡옵션을 경영자들에게 제공하는 것이 최선의 방법이라는 의견이 제시되었다.
  • 이 아이디어는 1980년대 크게 번졌고, 특히 적대적 기업 인수가 회사의 주가를 올리도록 큰 압력 요인으로 작용하였다. 그래서 스톡옵션이 미국 CEO의 평균 보수 패키지에서 차지하는 비율이 1983년 23%에서 1998년에는 45%로 늘어났다.
  • 이것은 이론적으로는 좋은 아이디어임이 틀림없다. 그러나 복잡계 금융 이론이나 현실적인 관점에서 보면 문제가 많다.
    • 경영자의 의무는 주주의 이익 제고라는 것이 모든 국가의 법률적 규정이다. 그리고 대부분의 복잡계 경제학자들은 앞서 본 주인/대리인 문제의 중요성에 대해 의견을 달리 하지 않지만 다음과 같은 문제를 제기한다.
    • 경영진은 실제 주가를 관리하지 않는다. 그들은 경영 전략이나 비용, 투자, 인력과 같이 기업의 수익, 이익, 자본 수익, 그리고 성장과 관련된 요소들을 관리한다. 경영진이 관리하는 수단을 통해 기업의 경제적 가치 창출 능력을 제고할 수 있으나 주가에는 간접적인 방법 외에는 영향을 미칠 수가 없다.
  • 전통 경제학자들은 효율적인 시장에서는 경영진이 영향을 미칠 수 있는 기업의 기본적인 내용들이 주가에도 영향을 미치므로 경영진의 성과를 주가와 연계시키는 것은 괜찮다고 하였다. 특히 장기적으로는 더욱더 그러하다는 것이다.
  • 그러나 우리가 보았듯이 현실에서 가격은 가치와 항상 일치하지 않고, 그 차이가 상당히 클 수 있으며 오랜기간 지속될 수도 있다.
  • 물론 가격과 기본적인 가치 사이에 상관관계가 있고, 또 시장이 경영자의 경영 활동에 대해 대략 감지하고 있으나 상관관계가 그렇게 밀접한 것은 아니다. 그렇게 CEO를 평가하는 것은 나사 빠진 운전대로 운전을 얼마나 잘하는가를 평가하는 것과 같다.
  • 앞서 본대로 투자 전략, 거래자 심리, 시장 제도, 그리고 경영자의 통제 밖에 있는 여러 요소들 간의 상호작용은 때때로 주가를 움직이는 펀더멘털 요소보다 훨씬 더 중요한 작용을 할 수도 있다.
    • 예컨대 1990년대 있었던 주가 버블 현상으로 경영자들은 크게 일하지 않고도 막대한 돈을 벌 수 있었고, 버블이 꺼졌을 때는 연봉이 크게 줄어드는 현상이 일어났다.
    • 이론대로 한다면 시장 지수의 변화에 따른 효과는 제거해야 하지만 주가의 나머지 부분조차 그 의미가 의심스럽다. 주식 가격이 경영자의 새로운 전략이 좋아서 오른 것인지, 헤지펀드의 컴퓨터가 효과적으로 작용해서 올랐는지는 아무도 알 수 없다.
  • 또한 경여자에 대한 보상을 주식 시장의 성과에 연계시킴으로써 경영자의 태도가 바뀌는 결과가 초래되었다.
    • 어떤 경우에는 좋은 방향으로 바뀌어서 경영 책임자가 회사의 성과에 대해 더욱 책임을 지는 변화를 나타내기도 하였지만 다른 경우에는 많은 CEO가 시장 변화에 집착하여 주가를 올릴 수 있는 단기적인 전략에만 몰두하고 회사의 장기적 가치 창출은 게을리 하는 부작용도 낳았다.
    • 또한 엔론, 월드콤, 타이코와 같은 주식 시장의 어두운 면과 관련된 사건들도 보아왔다. 이 경우 경영자들의 탐욕과 두려움이 기업의 수익을 조작하는 결과로 연결된 것이다.
    • CEO와 경영진이 주가에 대한 영향이 없다고는 볼 수 없지만 그들은 주가를 결정하는 다양한 결정 요인 중 적은 일부분일 뿐이다. 그리고 그들이 제시하는 여러 신호는 복잡하게 진화하는 시장의 동태적인 움직임에서 발생되는 여러 변화에 따라 그 영향이 달라질 수 있다.
  • 나는 CEO가 주식 시장의 가격 변동과 전혀 관계가 없다고 주장하는 것이 아니다. 단지 주주들을 볼모로 이용하는 무책임한 경영자들이 활개를 치던 과거로 돌아가서는 안 된다는 것이다. 그렇다고 전혀 통제할 수 없는 주가 변화에 대해 경영자에게 책임을 물어서도 안 된다. 그들이 실제 해야 하고 할 수 있는 일의 결과에 대해 책임을 물어야 한다. 즉, 기업의 기본적인 경제성과 장기적인 가치 창출에 대해서 책임을 물어야 한다.
  • 1990년대 초부터 하버드 경영대학원의 로버트 캐플런 교수와 그의 공저자인 데이비드 노턴은 기업 성과를 측정하는 새로운 방법을 제시하였는데, 이를 BSC라고 한다.
    • 그들은 주가와 같은 하나의 지표로 기업 성과를 완전히 설명할 수 없다고 했다. 캐플런과 노턴은 각 기업이 기업의 가치 창출을 촉진하는 요소들을 분석하고 그 요소들의 성과를 측정하는 지수를 만들어서 평가에 활용할 것을 권고하였다.
    • 그러한 점수 체계는 기업의 성장과 이익, 그리고 자본 수익에 영향을 미치는 요소인 회계, 금융 시장, 다른 기준 들을 혼합한 지수들을 포함하며, 과거에 대한 평가뿐 아니라 미래에 대한 평가 지수도 포함한다.
    • 전반적인 평가의 초점을 경영진이 장기적으로 경제적 가치 창출에 성공해쓴냐 하는데 두어야 한다.

기업의 목적은 무엇인가?

  • 주가를 기준으로 기업의 성과를 측정하는 것이 문제라면 큰 문제가 제기될 수 있다. 무엇이 기업의 목적이냐 하는 것이다.
  • 전통 경제학자들은 기업의 목적이 사회의 경제적 이익을 도모하는 것이라고 한다. 우리가 앞에서 보았듯이 일반 균형 이론은 만약 경영진이 개별 기업의 이익을 극대화하기 위해 행동하고 소비자가 자기들의 행복을 극대화하기 위해 소비한다면 그 사회의 자원은 적적히 배분될 것이라고 말한다.
    • 케인스가 말했듯이 “자본주의는 가장 사악한 인간이 가장 사악한 일을 해서 모든 사람에게 최선이 되는 결과를 낳는다는 놀라운 신념 그 자체이다” 경영자들이 사회에 봉사하는 가장 최선의 방법은 기업의 이익을 극대화하는 것이다.
  • 그러나 이윤 극대화의 목적에도 문제가 있다. 경영자들이 진심으로 이익을 극대화하고 있는지 우리가 어떻게 알 수 있는가? 10%의 이익률이 충분한가? 15%는 어떠한가? 무엇과 비교를 해야 하는가?
  • 전통 경제학자의 시각에서 경영자가 자기 임무를 제대로 하고 있는가를 판단하는 가장 좋은 방법은 자본 시장을 통해서라고 한다.
    • 이기적인 투자자들은 위험을 감수하는 대신 가장 높은 수익을 내는 곳에 자기들의 자본을 투자하고자 할 것이다.
    • 차입한 자본의 경우에는 정해진 이자를 지불하고, 주식 수익률은 회사의 이익률에 따라 변하기 때문에 경영자의 성과를 가장 잘 판단할 수 있는 것은 주주들이다. 그러므로 이윤 극대화는 주주 가치 극대화와 상통하게 된다.
  • 뿐만 아니라 많은 나라에서는 이사회와 경영진이 주주의 경제적 이익을 위해 일해야 한다는 법적인 규정을 두고 있다. 미국과 영국은 한 걸음 더 나아가 주주의 이익을 최우선으로 하고 있다.
  • 다른 나라의 법 체계, 특히 유럽 대륙의 많은 국가와 일본에서는 경영진의 주주에 대한 의무를 규정하고 있으나 주주들은 그 기업의 다양한 이해관계자 중 하나로 취급되고 있다. 그러한 이해관계자들에는 피고용인, 소비자, 그 회사가 운영되는 지역 사회와 정부를 포함한다.
    • 예컨대 네덜란드에서는 대기업의 경우 노동자 대표가 이사회에 참여하도록 되어 있으며 기업의 목적은 주주 가치의 극대화보다는 사업의 영속성을 유지하는 것으로 되어 있다.
  • 주주자본주의를 주창하는 사람들은 그러한 이해관계자 시스템은 여러 그룹의 상반된 이익을 회사가 보호해야 하므로 경영진에게 책임을 묻기 어렵고 따라서 기업이 사회적 책임을 제대로 수행하지 못할 수 있다고 주장한다.
    • 이에 대한 증거로서 주주자본주의 주창자들은 미국에서 주주자본주의가 창출해 낸 고생산성, 고성장, 고고용의 경제를 들고 있다.

견뎌내고 성장해야 한다

  • 복잡계 경제학이 전통 이론과 반드시 배치되는 것은 아니다. 시장은 아직도 가격 결정과 자원 배분의 가장 효율적인 메커니즘이다. 주주는 기업의 소유주이다. 그리고 경영진은 기업의 성과에 책임을 져야 한다.
  • 그러나 복잡계 이론은 조금 색다른 견해를 갖고 있으며, 이에 대한 중요한 문제를 제기함과 동시에 새로운 대안을 제시하고 있다.
    • 진화 시스템의 첫 번째 원칙으로 돌아가보면 기업의 목적에 대한 통찰력을 발견할 수 있다. 9장에서 논의한 대로 진화 시스템에는 원초적인 원리가 있다. 즉, 복제를 잘하는 자가 복제된다는 것이다.
    • 어떤 도식이든 목적 함수는 상호작용자의 생존과 복제가 되어야 한다. 그 이외의 다른 목적 함수는 멸종으로 가는 길이 될 수밖에 없다. 경제적 관점에서 본다면 어떤 사업 계획의 목적도 살아남고 사업 활동을 확장하는 것이 되어야 한다는 것이다.
    • 따라서 경영자의 책무는 이러한 목적을 갖고 사업 계획을 기획하고 실행하는 것이다. 좀 더 통상적인 표현을 빌리자면 경영자의 책무라는 것은 그 기업이 오래 생존하고 성장할 수 있도록 계획을 짜고 실행하는 것이다.
  • 얼핏 보면 오래 견디고 성장한다는 것의 목적 함수는 미국식 주주 가치 극대화보다는 네덜란드의 사업 영속이라는 목적에 더 가까운 것으로 보인다. 그러나 좀 더 생각해 보면 사업을 지속한다는 것과 주주 이익의 극대화는 서로 배치되는 목적이 아니라는 것을 알 수 있다.
  • 모든 진화 시스템은 열역학 법칙에 의해 주어진 제약 속에서 작동한다. 생존과 복제를 위해서는 엔트로피와 싸우는 에너지 물질과 정보가 필요하다.
    • 생물적 시스템에서 이것은 모든 생물 개체가 섭취한 칼로리가 소비한 칼로리보다 같거나 많아야 한다는 열역학적 제약 조건을 만족시켜야 한다는 것을 의미한다. 복제를 잘하는 생물은 순 칼로리 섭취량이 많은 개체이며, 그들은 자원이 유한한 경쟁적 환경에서 칼로리를 더 많이 섭취할 수 있었던 것이다.
    • 마찬가지로 경제 체제에서 엔트로피를 줄이기 위해서도 에너지, 물질, 정보가 필요하다. 모든 사업의 경우에도 수입과 지출이 같거나 많아야 하는 제약 조건을 만족시켜야 한다.
  • 진화 시스템에서 수익이라는 것은 그 자체가 목적이라고 할 수 없다. 오히려 그것은 사업이 생존하고 복제하기 위해서 만족시켜야 할 기본적인 제약 조건인 것이다.
    • 경영 사상가인 찰스 핸디는 음식을 먹는 것은 살기 위한 제약이지만 아무도 삶의 목적이 먹는 것이라고 주장하는 사람은 없을 것이라고 하면서 생존하는 것과 성장하는 것의 차이를 설명하였다.
  • 그러나 만약에 경제적 관점에서 수익성의 개념을 분석해 보면 또 다른 제약 요인을 발견할 수 있다. 성공적으로 사업 계획을 수행하기 위해서 경영진은 조직 안팎으로 협력의 생태계를 조성해야 한다.
    • 첫째, 자본을 기업으로 끌어들이고, 자본의 제공자들로 하여금 그 기업에 대한 투자 수익률이 다른 투자 기회에서 얻을 수 있는 수익률보다 높다는 것을 인식하게 해야 한다.
    • 둘째, 직원들이 생산적으로 일할 수 있도록 동기 부여를 해야 한다.
    • 셋째, 공급자들에게는 이 사업을 통하여 이익을 확보할 수 있다는 것을 인식시켜야 한다.
    • 넷째, 사업은 사람들이 원하는 재화와 서비스를 제공하여야 한다.
    • 그러나 이것이 전부가 아니다. 경영진은 기업의 법적 책임을 다하고 세금을 납부하며 일반 대중이 싫어하는 어떤 일도 하지 말아야 한다.
  • 사실 수익성이라는 것은 많은 사람을 기쁘게 하는 다차원의 문제다. 진화론적 관점에서 보면 이것은 경제적 적자생존 함수와 같다. 적응을 잘하는 기업은 그렇지 못한 기업보다도 이러한 다차원적 제약을 더 잘 만족시킨다.
  • 그러므로 진화론적 시각에서 볼 때 ‘주주주의 대 이해관계자주의’는 잘못된 이분법이다. 적합도 함수는 있는 그대로를 말하며 그것이 주주주의이거나 이해관계자주의이거나 아무 관계가 없다. 단지 경영진이 그 사업이 견디며 성장하기 위해서 해야 하는 그 무엇을 말할 따름이다.
    • (이하 주주주의 대 이해관계자주의의 이분법이 잘못되었다고 하는 설명 생략)
  • 진화론과 현실적인 시각에서 주주에게 경쟁적인 수익을 보장한다는 것은 목적이라기보다는 제약이 된다. 그리고 그 자체가 매우 중요한 제약일 수 있지만 경제적 적합도 함수에서 보면 그 또한 여러 제약 조건 중 하나에 불과하다.
  • 이제 다시 목적 자체의 논의로 돌아가서 기업이 ‘생존하고 성장하는’ 목적의 의미는 무엇인가? 이 질문에 답하기 위해 기업의 우월성에 관한 주제로 돌아갈 필요가 있다.
  • 1960~1970년대 혜성처럼 주가가 올라 세계적 성과를 낸 후 서서히 약화되더니 1980년대 사멸한 왕 연구소와 주식시장에서 성과는 좋지 않았지만 1802년에 설립되어 2005년 270억 달러의 수익을 올리고 6만명을 고용하고 있는 듀폰 중 어느 회사가 더 우수한가?
    • (중간 설명 생략)
  • 생존과 성장에 집중해 온 경영진은 좀 더 균형 잡힌 시각을 갖고 있을 가능성이 높다. 그러한 경영진은 좀 더 균형 잡힌 시각을 갖고 있을 가능성이 높다.
    • 그러한 경영진은 경영 목표 달성을 위해 그들이 실제 활용할 수 있는 수단에 주로 의존할 것이다. 그러나 그러한 수단은 주가보다는 경제적 가치 창출에 적합한 수단들이다.
    • 경영진은 장기적 생존과 성장의 다차원적 특성을 잘 이해하고 있을 것이며, 주주들도 매우 중요한 경영 목표의 대상이기도 하지만 생존과 성장을 추구하는 경영진은 모는 이해관계자와 건강한 관계를 유지할 수 있도록 시간과 노력을 우선 배분할 것이다.
    • 그 기관의 생존을 하나의 목적으로 삼는다는 것은 투자의 장기적인 관점을 중시하는 것이며 기업의 강력한 조직 문화와 같은 요소들을 통하여 장수의 기반을 구축하는데 더 많은 관심과 자원을 배분하게 될 것이다.
    • 그리고 이에 못지 않게 성장에 초점을 두게 되면 기업 성과에 관련된 압력이 가중되고 도전과 혁신을 촉진하는데 더 많은 관심을 기울이게 될 것이다.
  • 확실히 한 기업은 성장할 수도 있지만 수익성이 없는 성장을 추구하다 보면 사멸한다. 적절한 수익률이 보장되지 않는 성장 전략의 경우에도 마찬가지다. 그러나 다시 돌아가서 앞서 말한 이 두 목적은 자연적으로 상호 균형을 이루게 되어 있다.
    • 다시 말해, 이익이 나지 않는 성장 투자는 장기 생존이라는 목적을 위협하는 반면, 생존을 위한 과도한 보수적 운영은 성장이라는 목적을 저해할 수 있다.
  • 생존과 성장이라는 두 목적은 경영자로 하여금 기업의 존재 이유를 분명하게 할 수 있도록 할 뿐 아니라, 의사 결정의 균형을 이루도록 하고, 기업을 둘러싼 이해관계자들과 기업의 목적에 관해 의사소통 하는데도 도움이 될 것이다.
  • 특히 직원과 외부 이해 관련 단체와의 의사소통에서 매우 중요할 것이다. 주주 이익의 극대화를 위해 열성적으로 출근할 직원은 없을 것이다.
    • 대부분의 직원들은 스톡옵션도 없고 주주들이란 돈 많은 익명의 조직으로 간주하는 경향이 있다. 그러나 직원들은 성장을 통하여 사람들에게 기회를 창출하는 위대한 조직을 만들자는데는 동참할 것이다.
  • 마찬가지로 정치인, 사회 운동가를 포함한 외부적 이해관계자들은 주주 가치 극대화를 기업의 목적과 연관시키는 것을 잘 이해하지 못한다.
    • 그들은 기업이 옳든 그르든 사회의 더 큰 목적을 위하여 존재한다고 생가갛고 주주의 이익을 보호하는 것이 사회의 이익을 보호하는 것이라는 논리를 받아들이지 못한다.
    • 이러한 사고방식이 최근 기업의 사회적 책임에 대한 논란에서 의사소통의 큰 차이를 초래하였던 것이다. 그리고 이 때문에 기업의 대외 홍보가 경영진에게 매우 어려운 문제가 되고 있다.
    • 만약 경영진의 목표가 시민들이 원하는 제품이나 서비스를 공급하고, 고용을 창출하며, 세금을 납부하고, 법 테두리 안에서 회사를 운영하며 외부 이해관계자들과 좋은 관계를 유지할 뿐 아니라 더 많은 사회적 이익을 미래에 창출하기 위해 혁신하고 성장하는 기업을 구축하는 것이라면, 그러한 이해관계자들은 사회적 이익과 기업의 이익이 어떻게 연계되어 있는지 쉽게 이해하게 될 것이다.
  • 끝으로 몇몇 연구 결과에 의하면 듀폰과 같은 오래 생존하고 큰 기업으로 성장한 기업의 주된 목적이 주주 가치의 극대화가 아니었다고 한다.
    • 오랜 역사를 가진 27개 대기업을 대상으로 조사한 더치 셀의 연구 결과를 바탕으로 저술된 <살아 있는 기업>에서 저자 아리 드 호이스는 어떻게 그 기업들이 기업의 목표를 생존하고 성장하는 것으로 설정하였는지 설명하고 있다.
    • 비슷한 맥락에서 짐 콜린스와 제리 포라스는 <성공하는 기업들의 8가지 습관>에서 역사가 오래된 18개 기업을 분석하고 그 기업들의 태도를 ‘이윤 이상의 것’을 추구하는 것으로 요약하였다.
    • 저자들은 이러한 기업들에게는 “이익은 마치 산소, 음식, 물, 피와 같은 것이다 그것들이 생명 자체는 아니지만 그것들이 없으면 생명도 있을 수 없다”고 덧붙였다.
  • 오래 생존하고 성장해야 한다는 목적이 실행과 적응의 필요성을 반영한다는 것은 이미 앞 장에서 논의한 바 있다. 둘 다 진화적 논리에서 나오는 이야기다. 기업이 전형적으로 적응보다는 실행에 더 익숙하다는 사실은 단기 수익에 초점을 두기 때문이다.
  • 생존과 성장이라는 두 가지 목표를 동시에 추구하기 위하여 경영진은 실행과 적응 사이에 내재되어 있는 갈등 구조를 지혜롭게 해결해야 하며 그 둘 사이에 좀 더 조화로운 균형을 유지할 수 있도록 노력해야 한다.
  • 경쟁적인 진화 환경에서 ‘생존하고 성장한다는 것’은 목적이며 ‘적응하고 실행한다는 것’은 방법을 말한다. ‘생존하고 성장한다는 것’은 진화 시스템 안에 있는 모든 디자인에 가해지는 시간을 초월한 요구이다.
[ssba]

The author

지성을 추구하는 디자이너/ suyeongpark@abyne.com

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